投资要点

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热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元炒股配资怎么开户，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。

机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。特斯拉更新其量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合tesla研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，公司获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！

汽车增速25年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率50%+、集成市占率60%+，24年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16亿元，展望25年特斯拉销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。 2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega泵等各品类份额基本全球第一，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25年营收增速维持5-10%。综合看，24年传统主业利润有望达31-32亿元，25年维持15-20%增长至36-38亿元，未来保持稳健增长。

盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为39/32/26倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，目标价51.0元，维持“买入”评级。

风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。

正文

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1. 以技术+管理见长，全球化布局积淀深

1.1. 深耕制冷领域，新能源汽车热管理专家

深耕制冷领域四十年，布局汽零业务，打造热管理全球龙头，机器人机电执行器将成为新的增长动力。上市前公司以截止阀为主，后发展空调用电子膨胀阀、电磁阀，2005年上市募资扩建电子膨胀阀、电磁阀产能。上市后持续注入四通阀、微通道、汽零业务等优质资产，通过并购亚威科、兰柯扩展产品品类。2022、2023年加大在储能热管理、机器人机电执行器项目投入，24年9月发行GDR加强公司制冷控制元器件、新能源热管理领域和机器人机电执行器业务的生产制造，11月终止发行GDR改为H股上市。

公司股权结构稳定，实控人为张氏家族。公司的实际控制人为张道才、张亚波和张少波父子三人，三人直接或者间接持有公司股份超过50%。张道才自 1984 年起历任新昌县制冷配件厂、浙江省新昌制冷配件总厂厂长，浙江三花集团公司党委书记、董事长兼总经理，浙江三花集团有限公司党委书记、董事长兼总裁等。董事长张亚波系公司创始人张道才长子，公司董事张少波系张道才次子。公司股权相对集中，更有利企业对重大事项的决策。

管理层稳定，高管履历丰富，公司重视人才发展及管理。公司自2018 年以来先后实施了五次股权激励计划，保障核心团队的稳定。张亚波现任公司董事长，先后担任三花智控总经理、董事、董事长及首席执行官，公司实际控制人。1987 年张道才先生带领工厂与上海交通大学合作，联合成立“上海交通大学——浙江新昌制冷配件总厂星火联合体”，并完成了对冰箱二位三通电磁阀的国产化开发。三花多次与高校合作，开发出基础期的产品，并打造重视人才发展的企业文化。

1.2. 围绕主业零部件，开拓外延业务

公司主营业务为机械电子控制部件和组件类产品的研发、生产和销售，根据产品应用领域分为制冷空调电器零部件和汽车零部件业务。制冷空调电器零部件致力于建筑暖通、电气设备专业化经营，汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究。24H1汽零业务营收占比近40%，制冷、汽零业务毛利率均维持27%+。

外延业务围绕主业零部件展开，发挥协同效应优势。公司始终专注深耕热管理控件，下游应用领域扩张围绕热管理零部件主业展开，发挥各业务板块之间的协同效应。例如依靠在家用空调电子膨胀阀领域的技术积累，成功研发针对新能源汽车热管理系统的车用电子膨胀阀等产品，新产品的研发及生产成本占据优势，同时还能够加速打开新领域的市场知名度。

公司产品类型丰富，多产品市占率全球第一。制冷空调电器零部件主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域；汽车零部件主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。公司已经成长为全球制冷空调智控元器件龙头企业，电子膨胀阀、四通阀、电磁阀、微通道换热器、Omega 泵等产品市占率位居全球第一。

1.3. 收入利润高增，盈利能力领先同行

零部件龙头优势稳固，收入利润高速增长。近年来在新能源汽零高景气拉动下，公司收入利润规模实现高速增长。2024Q1-3公司实现营业收入206亿元，同比增长8%，归母净利润23亿元，同比增长6.6%，家电行业较为景气，汽车热管理增速有所放缓。

盈利能力保持稳健，优于同业公司。整体来看，公司毛利率长期稳定在25-30%，2024Q1-3毛利率达27.7%，同比提升0.2pct，与同业公司相比，公司盈利能力位于行业前列。

公司成本管控能力持续提升，期间费用率维持低位。2020年期间费用率达12.35%峰值后，借精细化管理与高效资源配置，至2024Q1-3降至9.04%，费用率处于行业低位。销售费用率方面，公司凭技术壁垒与优质客户绑定，从2018的4.9%降至2024Q1-3的2.2%，从行业偏高降至均值以下，控费能力突出。

公司核心竞争力：产品力、制造能力、全球化生产：

产品力：公司发展以技术为根基，研发投入占收入比例维持4-5%，例如公司持续推进核心产品电子膨胀阀的更新迭代，相比可比公司性能优越，市占率维持50%+。

制造能力：公司生产的热管理零部件阀类等产品属于大批量生产产品，对于产品品质和一致性的控制能力很重要。另外，空调和汽零产品的核心零部件和生产设备由公司自主设计和开发，整体生产效率具备优势。

全球化生产布局：自上世纪九十年代起，公司着重开拓国际市场，目前已在美国、波兰、墨西哥、越南、印度、泰国等地建立海外生产基地，已具备全球化的生产应对能力，为尤其是美资客户提供了相比竞争对手更安全的订单保障，这在大客户供应链评估中成为重要加分。

1.4. 传统主业稳健增长，机器人业务有望再造一个三花

传统业务利润25年我们预计15-20%增长，未来稳健增长。家电国补、以旧换新带动需求，24年我们预计收入实现同增5-10%，25年收入增速维持5-10%。汽车业务24年我们预计收入实现10-15%增长，展望25年我们预计特斯拉销量恢复20%+增长，叠加欧洲25H2新车型放量，汽零板块收入增速恢复至20%+。综合看，24年传统主业利润有望同增10%，25年利润预计实现15-20%增长，未来保持稳健增长。

特斯拉机器人Tier1三花有望获得主要份额，利润弹性巨大，有望再造一个三花。三花聚焦机器人机电执行器，其作为最核心的部件之一，主要包括旋转关节和线性关节等，与公司目前主业具备技术协同，主业热管理阀、泵的动力来源是电机且精细化要求较高，机器人机电执行器的动力同样来自于电机的驱动。并且三花长期配合tesla研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强。

2. 机器人：深度绑定特斯拉，放量在即利润弹性大

2.1. 人形机器人商业化：细分领域突破到通用型，ToB到ToC

人形机器人的应用市场蕴含巨大的想象空间：做人能做但不想做的工作，做人想做但是不能做的工作。

一个好的机器人可以不是最终“完美的” 机器人：参照自动驾驶，从L1-L3是经历5年以上迭代的，并且完全自动驾驶L5也仍需时间。我们认为人形机器人的成熟也是渐进式，可在细分市场率先商业化，如工厂生产、安防巡检、物流配送、服务业引导、救援、军事等，初期功能单一，后逐步成熟转为通用型机器人，由toB转为toC，进入家政等市场。

人形机器人：其空间来自对工人的替代，并可进入toC端创造新需求。海外机器人也以特斯拉为首，多点开花，厂商主要集中于美国市场，欧洲有部分厂商加速商业化落地；而国内智元、宇树、优必选等企业纷纷开启量产，乐聚、普渡等逐步放量。我们预计2025年为海内外量产元年，海外/国内销量均突破1万台，27-28年TOC端突破，销量将爆发，到2035年海外/国内机器人销量将突破1570/1163万台。

2.2. 特斯拉机器人：兼具性能与性价比，进度引领全球

特斯拉机器人产品性能不断升级，性价比优势凸显，且产业化进展快。特斯拉在2021年AI Day上发布了特斯拉的通用机器人计划。2022年10月，特斯拉在AI Day发布会展示了Optimus人形机器人工程机。此后一系列视频展示其性能不断提升。按其最新计划，特斯拉人形机器人将于2025年量产，当年预计将有几千台人形机器人投入其汽车工厂生产线中，并继续保持迭代，若一切顺利，26年量产将放大10倍至5-10万台，开始外售，27年进一步放大10倍至50-100万台。最终产品目标定价2万美金，适用于大规模应用。

软硬件均遥遥领先：1）控制能力强：躯干28个执行器，手部各6个执行器，具有精确控制握持力输出的传感器，全身超200个自由度，行走、抓取物体自然。2）环境探索能力强：承接视觉AI，安装无人驾驶系统FSD，接入和特斯拉汽车同样的神经网络，可以全面识别周边环境。3）学习能力强：可以通过AI算法识别和学习人类动作。

特斯拉自用空间4万台：特斯拉目前美国德州和加州工厂工人数量超过4万人，德国工厂1.2万人，上海工厂1.9万人，初期按照美国2个工厂5%的渗透率，3台机器人替代1个工人，对应自用需求接近1万台。若美国提高到30%渗透率，1.5台机器人替代1个工人，对应4万+台机器人。

若成本降至2万美金，经济性凸显，外售空间打开：放量初期按照一台机器人成本50万进行测算，3台机器人替代一个工人，按照美国人工成本70万元/人，对应回本周期2年，而中国回本周期10年。但若成本下降至14万元进行测算，1.5台机器人替代一个工人，对应美国回本周期0.3年、中国回本周期1.5年。

身体执行器初步定型，为最核心部件，三花紧密配合，技术性能基本达标，后续方案微调仍将保持主供地位，关注大规模量产降本：目前量来看，Optimus机电执行器系统含3大类、40个执行器—身体14个旋转执行器、14个线性执行器，手部12个空心杯模组（技术方案未定型），上述执行器均由“电机+传动装置+各类轴承+传感器”组成。关节方案设计和性能直接影响运动范围、精确度和可靠性。

旋转执行器主要实现关节旋转运动，传动部件为谐波减速器：旋转执行器由“无框伺服电机+谐波减速器+电机驱动器+离合器+力传感器+编码器”组成。

线性执行器结构类似人的肌肉，主要实现关节的直线运动，传动部件为滚柱丝杠/梯形丝杠：直线执行器由“无框伺服电机+行星滚柱丝杠/梯形丝杠+电机驱动器+力传感器+编码器”组成。

旋转执行器：核心为谐波减速器

小扭矩电机+高减速比减速器，同时具备体积小+扭矩大优势。减速器能够显著提升扭矩输出值，适配相应高扭矩密度的应用场景，谐波减速器优势是体积小、力矩大，但透明度低，需搭载力矩传感器。

国内谐波减速器份额逐步提升。谐波减速器由柔轮、钢轮及波发生器组成，关键指标为减速比、平均负载转矩最大值、寿命、精度、强度等。哈默纳科此前全球份额超80%，但国内绿的、来福份额逐步突破，23年日本哈默纳科和新宝在国内份额已下降至45%。我们预计特斯拉初期主要用哈默纳科产品，但同步测试绿的谐波的产品，且绿的谐波与三花智控合资公司、价格具备优势，后续有望逐步切换。

高端减速器价格下降空间较大，大规模放量下执行器单价有望达1.5k/个。当前谐波减速器价格较高，我们预计随人形机器人大规模放量后，价格降至500-800元/个，总体旋转执行器（电机+谐波减速器+编码器+控制器）单个价格预计可降为1.5k/个，一台机器人价值量约为2万元左右。

线性执行器：核心为滚柱丝杠

电机+丝杆满足直线运动的负载、精度等要求。人形机器人双足、双臂采用连杆结构，连杆末端采用“电机+丝杠”结构，能够满足刚性、载荷、运动精度和连续性要求。丝杠采用滚柱丝杠和T型丝杠。

工艺及设备共同形成滚柱丝杠壁垒。滚柱丝杠难点在于精度的控制，特别是周围的6-12根小滚柱的精度要达到c2级别，否则位置互换时造成噪音和卡顿。从工艺角度看，热处理（影响寿命）、精磨（影响精度）、装配（影响一致性）是核心；其次，对设备的精度要求极高，特别是精磨设备，高精度设备主要来自日本三井和德国霍夫曼，设备交货周期1-2年。

国内厂商加速送样，后续线性执行器成本有望降至3万元/台机器人。我们预计当前阶段仍处于功能验证阶段，预计特斯拉滚柱丝杠先由舍弗勒主供，同时博世世力乐也供应部分，但价格高企。国内北特科技、贝斯特、恒力液压、新剑传动等公司均加速量产送样，但尚仍处认证阶段。未来突破后我们预计单根价格有望降至2000元，滚柱线性执行器价格降至3000元（一台机器人用8个），T型执行器价格降至1500元（一台机器人用6个），合计单台机器人成本约3万元。

2.3. 三花智控：客户关系&软硬件技术&精密加工能力打造核心壁垒

三花优势在于客户关系、软硬件技术、精密加工能力：执行器的构成包括硬件和软件相关的编码器、控制器，需要控制精度高，精密加工，和集成化能力，而三花电子膨胀阀全球份额超50%，充分验证其软硬件能力。

特斯拉的执行器开发认证时间长，需快速响应、及时调整，而公司为特斯拉热管理主供，已有丰富供货经验。公司从2022年开始配合特斯拉开发执行器，已经过3年时间，期间特斯拉不断调整、反馈技术方案，需公司改进图纸、生产样品。而新厂商，从丝杠拓展至执行器，需要2年时间，且难以像公司一样进行全面覆盖。

核心零部件（丝杠、减速器）从长期趋势看，并不存在技术硬瓶颈，与特斯拉的深度绑定关系，是最核心壁垒，目前电机由三花自制，预计后续核心零部件将实现全部自制。大规模量产后，我们预计盈利水平相当于普通汽零水平，且公司作为tier1在产业链上具备定价权。

三花具备全球化生产能力，可对冲潜在关税风险。24年1月三花公告将在杭州投资50亿元，其中12亿元用于建设变频控制器生产基地，38亿元用于生产机器人执行器和域控制器，而在初期生产的第一阶段公司执行器仍在公司本部生产。海外方面，公司已在美国、墨西哥、波兰、越南、泰国、印度等地建立了海外生产基地，全球化生产和供应布局已形成，其中墨西哥工厂我们预计26年达产。后续将在泰国工厂新增执行器生产线，以应对潜在的关税风险，我们预计25H2将逐步投入生产。

特斯拉人形机器人执行器空间测算：放量初期一台机器人执行器价格预计20+万元，大规模量产后，价格预计可下降至5万元左右，占成本比重40%。份额方面，预计三花可维持70%，后续大规模量产后，我们预计公司份额或逐步下降至50%。净利率预计为10%。因此，根据我们测算，按照2025-2030年特斯拉机器人0.5/5/50/100/150/225万台测算，对应三花机器人业务利润0.3/3.5/20/38/51/68亿元。

3. 汽零：技术造就高壁垒，25年增速恢复

3.1. 电动车热管理系统价值量加大，热泵化&集成化趋势显著

热管理系统包括驾驶舱和动力系统、传动系统的热管理，电动车热管理相对复杂，对驾驶舱制热和三电系统分别新增一条制热系统。（燃油车可用发动机余热通过冷却水供暖驾驶舱，发动机不需加热）。

电动车热管理系统新增多种电子零部件，单车价值量高3k元+。燃油车热管理以机械零部件为主，包括蒸发器、压缩机、冷凝器、散热器、油泵、膨胀水箱、冷却液管路、气缸体、油冷器、恒温器等。而电动车动力系统热管理，新增加换热器、多向水阀、电子膨胀阀、PTC等；驾驶舱热管理增加电子膨胀阀、截止阀、四通换向阀等，以便控制制冷剂流量和流向。

热管理趋势一：热泵化，单车价值量高近1000元

电动车驾舱制热回路趋势热泵化：制热方式包括热泵、PTC直接加热、水加热器等，热泵空调系统更类似于家电空调的制热原理，应用多通换向阀对冷媒进行流向切换，相比于直接PTC电加热的方式，能效系数大于1，较PTC高2倍，能耗降低，续航最大可提升25%。

热泵单车价值量高近1000元：PTC空调的增量零部件包括电子水泵等，价值量200元左右。而热泵系统结构更复杂，增量零部件包括电子膨胀阀、多通冷媒阀等阀件、及气液分离器等零部件，单车货值较PTC系统再提升500-1000元。

热泵渗透率近40%，24年整体平稳，我们预计未来有望提升至50%+：根据Marklines数据，21年热泵渗透率为13%，22年为24%，23年突破30%，24年基本维持35-40%，其中纯电渗透率50%+。

热管理趋势二：集成化，零部件厂商ASP提升

集成化有利于整车统筹能量管理，效率最大化。集成化的热管理系统利用多通道阀门或管路，将电池、电机电控和空调系统回路打通，形成一个大循环回路，统筹能量管理。以Tesla Model Y为例，设计出八通阀（类似四通阀集成），实现电池、电机、空调三大回路的串联和并联，我们预计单车价值量较Model 3高1k+元。

集成度提升，车企对接的零部件增多，产品线丰富的供应商ASP增加。系统集成商直接对接的零部件增多，拥有丰富产品线的供应商可拓展产品品类，增加单车价值。三花产品线丰富，在特斯拉Model 3和Model Y中不断拓展品类，单车价值量可达到300+美金，并且给沃尔沃等供应集成产品，单车价格量高达6000元。23年三花集成产品销量同增66%（汽零总体为32%）。

3.2. 热管理价值量：热泵集成模块价值量高，三花聚焦阀&泵&集成模块

热管理系统单车价格量5000-7000元，其中热泵集成单车价值量2000-2500元，涉及零部件众多，包括阀、泵等；其次为前端模块和空调模块，价值量1200元；电动压缩机1500元。而经济型车型热管理系统价值量将下降，如特斯拉MQ反馈将减少冷媒侧价值量。

三花聚焦阀、泵、集成模块，为车企Tier1，单车价值量平均供应2000元左右。三花在阀类产品竞争力突出，市场份额超50%，基本为主流车型主供，单车价值量600-1000元不等；另外泵方面，三花也供应电子水泵、电子油泵等，单车价值量500-700元左右；此外三花也供应热泵集成，而竞争激烈的换热器等，三花较少参与。总体平均单车价值量2000元。

3.3. 24年全球电动车热泵集成空间约400亿，三花全球热管理市占率25%+

24年全球电动车热泵集成空间约400亿，2030年翻番。我们测算24年全球电动车热管理系统空间超950亿，其中泵阀等核心零部件集成空间约400亿（三花主要做的产品），25年行业需求增长25%，预计阀泵等核心集成市场空间470+亿元，2030年空间达到780+亿元。

从热管系统零部件竞争格局看，阀类集中度最高，包括电子膨胀阀、四通阀、电磁阀等，三花份额全球第一，2023年车用电子膨胀阀全球市占率53%，其次为不二工机电子膨胀阀市占率19%等，国内盾安也从空调领域进入汽车电子膨胀阀，23年市占率17%。集成组件看，三花市占率65.7%，其次为日本电装17%，第三为法国的法雷奥9%。

热管理竞争格局：三花全球热管理市占率25%+。按照前面测算，2024年热管理系统阀泵等核心零部件全球市场空间为400亿，增长35%+（不考虑空调和前端模块、电子压缩机、PTC、水冷板等），按照2024年三花汽零业务收入增长10%至110亿+预测看，对应市场空间为25-30%，份额有所下降，主要由于比亚迪及其他自主品牌配套单车价值量下降（非热泵/车企自供部分零部件）。

与竞争对手对比，三花热管理系统规模大且供应壁垒高的阀，24H1毛利率为27%，高于拓普18%、盾安21%、银轮17%。产品价格稳定，年降约2-3%，盈利水平稳定。

3.4. 三花智控：产品延申，客户广泛，全球产能

三花产品优势：以阀、泵为核心，延展至系统集成。

三花电子膨胀阀具备领先优势：深耕20年，2002年批量生产空调电子膨胀阀，2009年开始研发车用电子膨胀阀，2014年开始量产，首创车用电子膨胀阀，全球份额超50%。

电子膨胀阀工序复杂，软硬件结合，三花专利完善构筑壁垒：车用工况复杂，对电子膨胀阀密封性和耐用性要求高。电子膨胀阀主要由阀体、压力传感器、温度传感器和控制器组成，通过控制步进电机从而控制流量。机械部分由阀体和线圈两部分组成，其工艺流程不同。阀体部分工艺重点在于机加工、装配、焊接和总装检测；线圈部分重点在于线包的制作、封装以及电气性能检测。总体需经过30多道工序，囊括几十个细小精密零部件，软硬件结合，壁垒高。

客户囊括全球主要车企，24年国内自主品牌及新势力放量，对冲特斯拉及海外客户放缓影响。从客户结构看，公司供特斯拉单车价值量200-300美金，占公司收入比重接近30-35%，24年占比略有下降，但25年换新MY、M2等上市，特斯拉销量有望重回20%+增长；其次第二大客户为比亚迪，主要供大口径针阀，单车价值量为600元左右，占公司收入比重10%+；其次为赛力斯、吉利、理想、小米等，赛力斯、小米公司独供，单车价值量2k元左右，理想接近独供；此外公司定点了欧洲、美国车企（大众、宝马、通用、沃尔沃、stellantis等）大额订单，我们预计25-26年随海外车型放量，有望贡献明显收入。

全球5大生产基地，目前集中国内，计划建墨西哥和波兰：中国杭州、绍兴滨海、墨西哥、波兰、印度。目前主要以国内基地为主。拟海外融资建设墨西哥和波兰基地，其中墨西哥基地投资10.5亿建设800万套产品，按计划2026年达产；波兰工厂计划投资3.5亿，计划建设2年。

公司产能利用率高：2023年公司车用电子膨胀阀销量1813万套，产能利用率92%，集成组件227万套，产能利用率88%。国内拟建广东项目，投资金额20.5亿。

4. 家电：制冷零部件龙头地位稳固，业绩增长稳健

4.1. 国内以旧换新，海外渗透率低空间大

家电核心三个业务：空间制冷、微通道、omega泵。

空间制冷：其空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品市场占有率全球第一。公司在制冷空调电器零部件领域拥有深厚的技术积累和市场基础。2024H1该业务营业收入为 82.79 亿元，同比上升 7.43%，其中电子膨胀阀单价最高。

微通道：是微通道换热器的主要厂商之一，产品包括冷凝器、蒸发器、热泵换热器等，不仅在市场份额上保持领先，更有着突出的技术优势。

omega 泵：目前omega 泵等产品市占率全球第一，客户包括飞利浦、海尔、三星等大型企业。

国内：以旧换新政策推动需求增长。2024年以来，以旧换新政策加码，刺激存量空调更新，三花智控凭技术壁垒在饱和市场巩固份额，同时洗碗机、中央空调等增量市场潜力大，其关键部件有望带动营收增长。

海外：高温推动欧洲24年需求回升，海外市场渗透率低空间大。2024年欧洲高温频发，且空调普及率低，使得空调销售增长迅速，大量库存被消化，全冷年销售空调1775.0万台，同比增长12.3%。印度、非洲等空调渗透率较低，未来空间较大，24冷年非洲整体销量超过500万台，同比上涨15.8%。

4.2. 公司主要阀件排名第一，总体市占率43%

公司多个主要阀件全球排名第一。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年，按销量计算，公司在全球四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀市场份额分别为58.7%、58.1%、42.9%、37.0%及52.6%，而按出货量计，Omega泵的市场占有率52.3%，均排名第一。

行业集中度上升，23年公司总体市占率达43%。随着制冷空调控制元器件市场技术壁垒及规模优势日益凸显，全球市场集中度呈上升趋势。按2023年收入计，全球三大制冷空调控制元器件制造商占约77%，其中三花市占率约43%。

5.  盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026年营收分别为271.7/317.6/388.3亿元，同比增长11%/17%/22%，2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，分业务来看：

空调冰箱之元器件及部件业务：公司在此领域多年深耕，与头部客户联系紧密，毛利率整体趋稳，竞争格局较为稳定，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为159.6/170.8/181.0亿元，同比增长9%/7%/6%。

汽车零部件业务：公司产品优势显著，行业头部客户覆盖全面，我们预计公司2024-2026年该业务收入分别为112.0/140.0/168.0亿元，同比增长13%/25%/20%。

机器人业务：公司围绕机电执行器，配合特斯拉进行研发，放量在即，我们预计公司2025-2026年该业务收入分别为6.7/39.2亿元。

盈利预测与投资建议：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为39/32/26倍。公司业务涉及热管理系统、人形机器人机电执行器，故选取相关公司拓普集团、雷赛智能、伟创电气、科达利作为可比公司。可比公司2025/2026年PE均值为36/29倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，维持“买入”评级。

6.   风险提示

1）人形机器人推广不及预期风险。人形机器人的推广受到现有技术、用户接受度、具体应用场景需求等多方面的影响，商业化进度具有不确定性，可能对产业链产生不利影响。

2）特斯拉人形机器人量产进展不及预期风险。特斯拉人形机器人的量产对于行业具有引领作用，若其量产时间点继续推后，对于上游供应商将产生不利影响。

3）新能源车销量不及预期。公司汽车零部件业务市占率较高，若新能源车行业需求疲弱，将对产业链产生不利影响。

4）竞争加剧的风险。公司深耕行业多年，形成了较强的竞争优势，若未来不能持续保持在技术创新、产品种类、市场服务等方面的竞争优势，将可能面临市场份额下降、发展速度放缓的风险。

团队介绍

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往期报告：

【东吴电新】三花智控2024年半年报点评：汽零制冷稳健，人形进入定点冲刺阶段

【东吴电新】三花智控2024年半年报预告点评：业绩符合市场预期，人形机器人定点在即

【东吴证券】三花智控23年年报及24Q1点评：汽零业务盈利高增，机器人增量可期

【东吴电新】三花智控2023年三季报点评：Q3略有承压，汽零继续维持高增，机器人执行器量产可期

【东吴电新】三花智控2023年半年报点评：汽零成长确定性强，储能、机器人放量可期

【东吴电新】三花智控：22年报&23Q1：汽零高成长确定性强，储能、机器人放量可期

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

      我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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